黃金市場風云突變。

【資料圖】

去年3月至11月初，國際黃金從2078美元一路狂瀉至1618美元，最大跌幅超過20%。連續下跌7個月，創下1968年以來最大連跌記錄。

之后，黃金一掃陰霾，持續大漲2個月。當前，金價已經逼近1900美元，較底部反彈15%，創下6個月新高。

中國大媽笑了。

A股資本市場也表現積極。今日，黃金板塊龍頭紫金礦業逼近漲停，較9月底部反彈50%，現價離歷史高位并不遙遠。

黃金大漲，你出手了嗎？

01 大漲之謎

1月6日，美國勞工部公布了相關就業數據。披露之后，美股大漲，美元指數大跌，美債收益率大跌，黃金大漲。其實背后反應的是一個問題。

12月，美國非農就業人數新增22.3萬，超過預期的20.2萬人，明顯低于11月的26.3萬人，創下2020年12月以來最小增幅。失業率降低至3.5%，低于預期和前值的3.7%，再創歷史低位水平。

此外，12月平均時薪環比增長0.3%，而前值和預期為0.4%；同比上漲 4.6%，低于修正后的前值4.8%，也遠低于3月時的峰值，預期值為5%。

實際上，美國就業市場并沒有數據反饋的那般繁榮。非農就業數據大增主要是來源于兼職。12月全職工人為13229.9萬人，環比減少1K，而兼職人數從2611.5萬人猛增至2679.4萬人，激增人數高達67.9萬人。而其中身兼數職人數增加37萬人。

就業火熱都來源于兼職，其實并不叫火熱。美國經濟下行，存款枯竭，人們被迫身兼數職。這樣來看，數據很好，但實際美國勞動力市場可能比較糟糕，與當前其他經濟數據，包括制造業PMI、服務業PMI等反應出來的經濟愈發呈現衰退的現狀保持一致。

此外，美聯儲非常看重的時薪數據卻大幅不及預期，也讓市場憧憬服務性通脹與工資增長粘性下降，高通脹更易控制，貨幣政策有可能更早轉向。

市場預期因短期個別數據而發生一些微妙變化。10年期美債收益率大跌，即名義利率大跌，實際利率下跌，黃金價格上行。

那么，金價已經震蕩反彈2個月了，未來走勢大概率會如何演化？

我們還是回到黃金最基礎的定價邏輯上來看——與實際利率成明顯反比。PS：實際利率=名義利率（10年期美債收益率）—通脹預期（5年期通脹率）

10年期美債收益率與美債價格呈負相關。而美債價格主要與央行的貨幣政策有關，次要因素才是經濟基本面和通脹預期。

11月初，美國公布10月份通脹數據，大幅下滑且不及市場預期，并在11月份繼續下行證實通脹拐點。美債市場、匯率市場、黃金市場紛紛押注通脹持續下行之下，美聯儲40年來最為激進的貨幣政策會放緩，降息也將會在路上。這是美債收益率大幅下跌的重要因素。

雖然美國服務型通脹因為就業市場缺口仍然有粘性，但加息空間依舊不會太大，無非就是5%，亦或是5.5%的區別。美聯儲最激進、最瘋狂的加息節奏已經過去了。

其次，經濟向差，市場趨向于買債券，收益率會下跌。美國經濟目前已經有明顯的衰退跡象。12月，美國Markit服務業PMI斷崖式下跌至44.7%，創下去年8月以來新低，已經連續6個月萎縮。美國服務業占GDP的70%以上，它的斷崖式下跌暗示了美國經濟正在加速衰退之中。

根據之前文章的分析判斷，美國2023年陷入深度衰退的概率還是比較大的。另外，通脹預期大勢仍然是下行的。目前，5年期預期通脹率2.24%，較去年4月21日的2.67%有所下滑。整體看，該指標將繼續收斂至2%左右。

美聯儲最鷹派政策將走向盡頭，降息也在醞釀之中。疊加經濟基本面將滑入衰退中，且通脹預期還將小幅下行，那么幾個合力都指向美債收益率下行。當然，這期間要謹防黑天鵝爆發從而導致債券收益率在短期異常飆升的情況，比如歐洲一些國家爆發債務危機（可能性不小）。

整體來看，美債收益率中期大方向趨于下行。通脹預期指標也有小幅下行空間，但實際利率趨于下行大方向，那么黃金大趨勢就是向上走的。這亦是黃金最近2個月大幅上行的核心邏輯。

當前，黃金逼近1900美元，但并沒有完全定價完畢。排除爆發美債流動性危機等黑天鵝的情況下，今年黃金市場應該還會有一波良好行情，雖然道路會比較曲折，但方向還是比較確定的。

02 央行爆買

中國央行爆買黃金。

據外匯局在1月7日公布的數據顯示，截至去年12月末，中國的黃金儲備升至6464萬盎司（2010噸），相較11月末增加了97萬盎司（30噸），且為連續第二個月增加。這是2019年9月以來中國第二次披露增持黃金儲備，讓市場驚訝不已。

不只中國。去年三季度，全球各大央行共計購買了399噸黃金，同比2020年高出300%。這是1967年以來最快的速度買入黃金。

央行們的瘋狂動作釋放了什么重磅信號？

全球去“美元化”正在加速。

去年2月底，俄烏戰爭爆發。美國及其盟友歷史罕見地凍結了俄羅斯6000億美元的外匯儲備，削弱了其他國家對于美元資產的信任。

據美國財政部最新數據，外國投資者持有美國國債總規模從9月的72969億美元減持至10月的71854億美元，創下2021年6月以來最低水平，一個月累計減持1115億美元。

美國第一大債主日本拋售美債非常之瘋狂，10月減持高達420億美元。這亦是日本連續第4個月大幅拋售美債。據BWC中文網統計，截止當月，2022年以來累計拋售了至少2400億美元。

中國方面，在此期間也累計拋售了1591億美元。去年10月拋售240億美元，9月拋售382億美元，7月和8月分別小幅增持22億美元、18億美元，而在2022年6月之前的7個月連續拋售1130億美元。截止10月末，中國持有美國國債規模已連續6個月低于1萬億美元，持有規模也下降至2010年6月以來的最低水平。

持有美債規模前10的國家，只有比利時和法國在10月小幅增持美債，其余包括中日在內的8大債主國家均拋售了美債。不僅如此，自從2017年10月以來，一共有49個月全球央行均在凈拋售美債。

過去很多年，全球各大央行外匯儲備均以美債為主。自從俄烏開戰以及美國利用其美元霸權制裁俄羅斯之后，加重了各央行對于美元資產的不信任。加速去美元化已呈大勢，降低美債持有額度，進行資產配置多元化將會是必然。

大幅增持黃金儲備幾乎是歷次貨幣危機時下的必然。上一次，全球各大央行如此激進購買黃金還是在布雷頓森林體系瓦解的前夜。1967年，歐洲各國央行從美國購買了大量黃金，導致金價大漲，倫敦黃金儲備池崩潰，也反過來加速了全球貨幣體系的重塑。

從更加長遠的角度來看，減美債增黃金還可以降低美元債務危機爆發的風險。彭博社就曾因央行大買黃金而發表過評論：黃金確實有一個關鍵優勢，就是與債券不同，它沒有對方違約的風險。

目前，美國政府債務規模已經高達31.4萬億美元。那么要承擔多少債務利息呢？

2015年，美國支付債務利息為4346億美元。2019年便飆升至5916億美元。2020年由于超級大放水，債務利息支出降低至5287億美元。2021年，伴隨著國債利率走升，利息支出上升至6000億美元。2022年預估為8000億美元。

2023年，由于國債收益率已經大幅攀升，債務利息支出預測可能將超過1萬億美元。目前，31萬億美元全部置換成高利債券需要2-3年，如果2024年利率維持在4%左右，那么利息支出將達到1.2萬億美元。

2022年財年，美國財政收入4.9萬億美元，支出6.3萬億美元，赤字1.4萬美元。按照每年赤字超過1萬億美元來估算，到2024年債務利息支出就將占到財政收入的25%。這其實就是標準的“債務龐氏騙局”。每年收入還不夠每年債務利息支出了，更不言債務本金了。

要讓債務持續下去，美國政府就需要向市場融資發債。而發債就需要人接盤，更重要的是國際投資者。但現實情況很骨干，各大央行不但不增持美債，還在瘋狂減持美債。這讓美國國債市場的流動性呈現持續的壓力。

美國財長耶倫在去年也多次向市場警告稱，流動性的危機如果繼續深化，美國國債市場恐怕會出現崩潰，進而演變成全面的金融風暴。這亦是投資黃金需要防范的重大風險。

多重原因之下，全球央行買買買黃金動機十足。據高盛此前研報稱，如果央行持續以400噸的速度采買黃金，在相同條件下，金價可能會上漲25%。如果2023年每季度采買黃金250噸，那么會上漲12.5%。

03 尾聲

全球各大央行都在“亂世買黃金”，大勢所趨。但個人投資者在樂觀預期的同時，也需要防范中短期之內黑天鵝爆發而導致的大類資產奇跌的風險。比如2020年3月就是如此，避險的黃金并不避險。

隨著時間的流逝，美國經濟會陷入衰退的泥沼之中，債務利息支出壓力也會越來越大，美聯儲再度開啟大規模印錢將會是必然。但美元的信用又有多少可以透支？

或許用不了多久，我們會見證百年未有之大變局的真正威力。

關鍵詞： 萬億美元 債務利息 實際利率