要錢的很亢奮，給錢的很冷靜。

剛開春，VC圈便熱鬧了起來， GP準備擼起袖子大干一場，LP也支棱起來，甚至“報復性”出差。不過，家辦新智點發現，GP雖然很亢奮，但LP，尤其是市場化LP，出手卻越來越謹慎。

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01

亢奮的GP

凌晨5點，某機構募資負責人周杉已經趕在去上海的路上，白天他要完成四場募資路演，晚上要與一位LP吃飯敘舊，“喝大酒”。

“累死了。”周杉對家辦新智點表示，他現在基本保持著一天四五個會議的狀態，最近一個月幾乎都是這樣的節奏。如果不是同事配合他做一些盡調資料，他一個人肯定應接不暇。

周杉這樣的出差頻率并不算高，因為他們的LP基本集中在長三角一帶，開車或坐高鐵很快就到了。

幾乎所有GP都在“報復性”出差，不是在出差，就是在去出差的路上，無論在找項目還是在找資金上都處于“狂飆”的狀態。

“最近已經很難訂到酒店了。”某聯合家辦負責人Felix認識的一位GP無奈地對他說道。春節剛過，深圳南山的一些酒店就已經被往來深圳的商貿人員搶訂一空，“這里面包括一些前來深圳募資的GP”。

不止深圳，北京的酒店不知從何時起，價格已經翻倍。“去年沒出手的人很多，休假的人也很多。現在放開了，那些手上還有子彈的GP，肯定會忙著去找新項目或見投資人。”某CVC負責人Adrian告訴家辦新智點。

對周杉來說，“此時不出手，更待何時？”三年積攢在手的資金，對他來說是一項沉重的負擔和成本，得抓緊時間投出去。在這樣一個時點，如果不做沖浪者，那么等待他們的可能只有一種結果——被拍死在沙灘上。

2

LP支棱起來，但卻很冷靜

同GP一樣，市場化LP也支棱了起來，希望今年能發掘出一些優質的投資標的。

去年，很多LP一年出差的次數可能都不超過三次，而今年一個月就會有兩三次。甚至一度出現，上海的LP出差去北京見GP，結果北京的GP卻出差到了上海，雙方擦肩而過。

“LP和GP還是需要常常見面的。前幾年因為各種原因，大家很難線下見面。募資也基本上處于一種半停滯狀態。現在，大家都認為可以好好干一場了，LP也積極行動起來了。”某聯合家辦負責人李成對家辦新智點稱。今年一開春，他也在頻繁出差，尋找一些投資機會。

對此，某家辦CIO安珂也深感認同，“大家都開始動起來了，不停地約人見面。”

不過，尷尬的是要錢的人很積極，出錢的人卻很淡定。過去三年，受各種因素影響，市場化LP出手幾乎很謹慎。當下，雖然他們已經開始積極看投資機會，但是LP對一級市場的信心修復仍需時日。

“現在市場化LP投資一支基金時需要考慮的因素比原來多得多。一方面，我們不認為現在環境好到可以閉著眼睛投資。另一方面，能給LP賺到錢的基金不多。”李成認為，在這種情況下，市場化LP基本處于一個比較保守的狀態。

總結來看，家辦新智點認為，導致市場化LP依然保守的因素有以下幾個方面：

第一，低DPI甚至零DPI正在影響著市場化LP的可持續性。

這一方面是由于低DPI導致LP的資金流動性變差，可持續出資的能力下降，更多的則是很多LP“夢醒”，不再滿足于高IRR的“紙面富貴”。當看不到真金白銀后，他們持續出資的意愿也在變低。

“只有前20%的基金是賺錢的，大約50%的基金不怎么賺錢，剩余30%的基金則處于虧錢的狀態。”去年，某家辦LP在分析了自己投資的30支基金后，向家辦新智點展示了他們的統計數據。

第二，一級市場流動性尚待提高。

和二級市場相比，一級市場的流動性比較差。而LP對流動性要求很高，某家辦負責人Adrian表示，受流動性影響，他們今年可能不會看太多的GP，“考慮到大環境，我們還是要做一些準備，希望多一些流動性高的資產。”

受上述因素影響，市場化LP們普遍認為，此時出手一級市場的風險很大。“投資的本質是賺錢。與其這樣，我們還不如去二級市場買一些好的公司。”李成認為，當下，如果二級市場的基金想要獲得家辦LP的支持，會比一級市場容易很多。

第三，一級市場項目估值依然高企，一二級市場估值倒掛嚴重。

“曾經有人推薦了一個項目，但是我們沒興趣投。”李成表示，該項目不僅估值很貴，高達幾十個億，而且還沒任何的盈利收入。以前，一些市場化LP會跟著GP后面投一些項目，但隨著一級市場的項目估高企，導致很多LP“望而卻步”。

第四，看不清行業風口。

過去一兩年，很多市場化LP在追新能源、半導體等熱門領域的項目，結果發現自己不僅很難賺到錢，而且一不小心還常誤入“絞肉機”，這讓市場化LP很受傷。如今越是一些明星項目或者火熱的賽道，市場化LP越謹慎。

Felix無奈地對家辦新智點表示，“除了比較火熱的機器人外，大家很迷茫，都不知道該投什么，都在找答案。”不止Felix，還有李成等人也表示，看不清賽道。

第五，市場活躍度恢復存在一定的滯后性。

任何一個行業在經歷低谷期之后，都需要一定的時間去修復，這就是所謂的“滯后性”。對VC行業來說同樣也是，市場化LP在等待更多的靴子落地。

03

家辦今年想投什么？

當然，支棱起來的家辦并不愿意閑下來。家辦新智點了解到，越來越多的家辦開始關注和投資二級市場基金，原因主要有以下幾方面：

首先，二級市場的黑馬基金逐漸“浮出水面”。

李成觀察到，盡管2022年二級市場整體環境很差，但仍有一些優秀的基金表現優異。從波動性來看，這些基金的回撤性并不是很大。從收益來看，這些基金去年虧損不多，如今業績已經回正。李成稱這些基金為“黑馬基金”，自己今年會重點關注這類基金。

當然在挑選二級基金經理上，家辦也越來越嚴格。譬如，二級基金管理人必須為科班出身，在知名機構有系統的鍛煉，擁有實操經驗；需經歷過熊、牛市，對市場存有敬畏之心；要有更強的宏觀視野，還需要有極強的投資能力和紀律等。

其次，二級市場的流動性更高。

一級市場的投資業績需要時間的淬煉，少則五六年，長則10年以上；但二級市場的買入賣出速度非常快，幾乎每天都可清晰看見投資結果。安珂所在的家辦，今年在二級市場的配置策略是，70%的國內標的，30%的海外標的。

再次，二級市場底層資產的穩定性要高于一級市場。

相對于一級市場處于初創及成長期的標的而言，二級市場的標的是經過市場篩選的龍頭企業，公司倒閉的風險很低。此外，二級市場的資產類別更為豐富，包括股票、債券、對沖基金等。

另外，一級市場項目的估值還未真正見底，如果家辦此時進入，可能并不合適。“一級市場被追捧的絕大部分資產都能在二級市場上找到更成熟更便宜的對標。”某家辦LP向家辦新智點表示。

而安珂所在的家辦今年也會在二級市場上投入更多的資金，為一級市場的2倍。

此外，家辦新智點了解到，今年家辦還偏好兩類資產：固收產品和S基金。

第一，穩健的固收產品。

在目前不確定的宏觀環境下，很多家辦都在找一些更具確定性、穩健性的產品。比如，一些持有美元資產的家辦對定期存款和大額存單等固收產品愈發青睞，某美元大額存單產品（三個月）年化收益率一度可達5%左右。相比于國內大額存單的利率而言，這個收益率“香”得很。

第二，S基金。

越來越多的家辦LP開始調研一級市場的S基金。S基金通常都是“明池基金”，底層資產是比較確定的項目，加上S基金也通常會有比較可觀的折扣，因此深得一些家辦青睞。不過，家辦新智點了解到，家辦LP很少投S基金的“盲池基金”，更傾向于投資S基金的“項目基金”。

04

給家辦的幾點建議

除增加對二級市場的資金配置外，家辦還應該怎么做？

第一，家辦CIO可以將自己視為一個小家辦，自己先試水配置一類資產，然后再去建議owner去配置。

第二，及時調整投資節奏。

當一個家辦在連續投資某基金三四期后，發現和該基金的互動越來越少時該怎么辦？Lily所在的家辦做法時，即使它和你的淵源再深，關系再好，也要及時調整投資策略，該“舍”則“舍”。

第三，盡量投一些少而精的項目。

家辦的資產規模一般很難達到機構投資者那么大的體量。那個“遍地是黃金”的時代已經過去，“撒胡椒面”式的投資方式更不可取。不管是直接投資還是間接投資，都應該挖得更深一點。家辦應該用“時間來換空間”，只有挖得更深一點，才可能獲得超額的收益。

第四，考慮流動性，合理配置一二級市場。

在一級市場和二級市場，家辦需要提前規劃好各類基金的占比，比如5-7年的基金，2-3年的基金以及半年到一年的基金分別占比多少。且在投資后，還要做好延遲退出的心理預期建設。譬如，一支期限3年的基金，雖然承諾3年后可退出，但由于受一些因素影響，可能四五年后才能退出。

家辦新智點發現，很多家辦由于過去配置了過多一級市場的基金或者直投項目，導致整體流動性變差，在遇到優質的資產標的時，常常無錢可投。

第五，理性投資。

不少家辦在投資一級時，可能就圖個新鮮感。等到投資了一些基金和項目后，發現它并非想象中的那么“性感”，再加上一級市場資金回流慢，便認為二級市場更有趣，更值得投資。對此，家辦應該在深入了解整個生態系統所覆蓋的機會后，再出手也不遲，比如判斷好未來3-5年乃至10年后的市場是什么樣子。

最后，好鋼要用在刀刃上，同樣，錢也要花在刀刃上。在當下這個時點，無論是個人投資還是家辦配置，都應該比之前更為“挑剔”。而加強投資功底是當下每個家辦必須做的事。

（《家辦新智點》提醒：內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）

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