中通客車(000957.SZ)憑借“核酸檢測車”、“國企”、“太陽能增程式智能駕駛”等概念成為資本市場寵兒，22個交易日內實現近4倍漲幅，讓其榮獲A股新一屆“妖王”稱號。與中通客車同屬商用車板塊，“德銀天下股份有限公司”(簡稱“德銀天下”)于近期第三度提交港股上市申請，希望自己能借中通客車股價飆漲“神話”而順利在港上市。

查閱德銀天下招股書，《紅周刊》發現，該公司并未能適時抓住新能源先機，經營上仍然依靠傳統業務，如此的戰略布局不僅直接導致公司業績在2021年出現下滑，且讓公司的庫存消化存在難題，核心產品重卡的銷售數據出現了滑坡。

未來業績成長性或不足

德銀天下是一家中國商用車服務行業的服務供應商，其業務產品整合商用車全產業鏈的多個環節以及覆蓋商用車全生命周期。2019年至2021年，公司的營業收入分別為289203.1萬元、326190.9萬元及312685萬元，分別同比增長25.95%、12.78%和-4.13%。

據招股書，德銀天下的業務主要圍繞物流及供應鏈服務板塊、供應鏈金融服務板塊以及車聯網及數據服務板塊，業績表現好壞與商用車市場需求冷暖緊密相連。其中，物流及供應鏈服務板塊是公司的支柱板塊，對收入貢獻占比超過60%，該板塊主要包括供應鏈業務、整車銷售業務及后市場產品業務。2021年，公司的支柱板塊實現200458.5萬元，同比下滑11.01%(表1)。

附表：德銀天下按業務板塊劃分收入明細

來源：招股書

德銀天下的物流及共應鏈服務板塊中的整車商品主要是一些重型商用車，比如貨車、卡車等，近年來，德銀天下的業績實現增長的重要原因是源于重型商用車銷售旺盛。公開資料顯示，近年來國家實施了對國三排放標準的老舊車型的淘汰和對國六排放標準的分階段實施，以及新型基礎設施建設，由此也帶來了重型商用車銷量在2017至2021年期間的快速增長，年復合增長率高達7.3%。然而現實問題在于，此前的利好政策所帶來的重型商用車銷售旺盛景象在未來似乎很難持續了。

據弗若斯特沙利文報告預測，我國重型商用車銷量將于未來幾年回歸正常水平，預計2026年的銷量將達到127.75萬輛，相較2021年數據，年復合增長率下降為-1.7%。對于未來銷售市場空間的下降，德銀天下在2021年商品銷售上已經開始反映，其重型商用車銷量在2021年下半年已出現大幅減少，全年銷量由2020年的2984輛下降至1938輛。種種跡象預示著，德銀天下的未來業績成長性或有不足。

存貨積壓短期恐難消化

據《關于重型柴油車國六排放產品確認工作的通知》，自2021年7月1日起，國內停止生產、銷售不符合國六標準要求的重型柴油車產品，這意味著重型貨車已經成為商用車減排的關鍵。

或因《通知》的要求影響，德銀天下2021年大幅增加了第五階段商用車的存貨，存貨由8160萬元增至18350萬元，同比增長了124.9%。也就在這一年，德銀天下對存貨計提了381.2萬元的減值損失。若減排政策未來繼續延續，在前述未來市場需求減弱下，不排除公司手中的存貨有進一步滯銷的風險。

此外，受物流行業運價整體下滑的影響，德銀天下的客戶財務及信貸狀況也整體惡化，違約現象有一定增加。為提高客戶應收貸款的減值準備比率，公司預期信貸虧損率由2.86%上升至5.01%，僅2021年公司金融資產減值虧損凈額就同比增加了43.5%，由-10190萬元增加至-14620萬元，占2021年凈利潤的39.64%。

然而更大的問題在于，進入2022年后，上述存貨的消化情況仍舊不樂觀。2022年一季度僅銷售了247輛商用車，低于同期420輛商用車的銷售目標以及2021年第一季度已實現的398輛商用車的銷售量。在減排政策影響下，公司的存貨如何有效消化問題顯然是需要投資人重視的。

還需要注意的是，因《關于重型柴油車國六排放產品確認工作的通知》的下發，也引發了新能源重卡的熱銷，推動了全產業鏈降碳。2021年2月至2022年5月，新能源重卡銷量同比已“17連漲”，其中2022年1~5月新能源重卡累計銷售7677輛，同比增長了488%。

最新資料顯示，2022年已經有多家重卡企業紛紛布局新能源賽道，例如今年6月，漢馬科技就官宣停產燃油重卡，后續專注于新能源、清潔能源汽車業務;中國重汽與濰柴動力聯合發布商業化氫內燃機重卡;一汽解放、遠程汽車、福田汽車等均發布與重卡相關的新能源戰略。中國汽車流通協會商用車專業委員會秘書長鐘渭平曾向媒體表示，在“雙碳”目標的驅動下，環保、零排放的新能源重卡已成為必然趨勢，這將推動該市場銷量的大幅提升。

在新能源重卡越來越受用戶重視的大環境下，可令人遺憾的是，德銀天下在招股書中并未提及對新能源重卡的戰略布局以及目前的現有規模，這或意味著德銀天下對布局新能源業務還未做好充分準備，進而也意味著在新能源重卡浪潮下，“不改初衷”的德銀天下后續的市場占有率或有進一步下滑的可能性，對此風險需要警惕。

隱瞞的關聯方身份

招股書披露，德銀天下的控股股東為陜汽集團，共計持有公司92.09%股份。公司與控股股東有著長期業務關系。2019年至2021年，公司約有83.1%、86.9%及77.3%的總收入由陜汽控股集團及關聯客戶貢獻，是公司最大客戶及供應商。同時，德銀天下在客戶端及供應商端，例如其保理客戶、融資租賃客戶、車聯網客戶、物流客戶等均與控股公司存在重疊情況，這一現實問題讓公司經營獨立性存在了推敲余地。

與此同時，《紅周刊》發現，除公司已披露的眾多關聯方關系外，德銀天下還存在隱瞞關聯方關系未披露情況，而這與公司第三業務板塊“車聯網及數據服務板塊業務”相關。

報告期內，公司第三板塊業務增長較為穩定，2021年實現33831萬元銷售金額，對收入貢獻占比為10.8%。該板塊收入增長主要為銷售智能車聯網產品和通過天行健提供應用車聯網及相關技術的解決方案。其中，公司的智能車聯網產品的銷售業務主要面向陜重汽、陜汽商用車以及山東汽車制造有限公司(“山東汽車”)，該產品的銷售對上述板塊的貢獻約占7成。

值得一提的是，德銀天下因陜重汽及陜汽商用車分別持有其7.19%和0.72%的股份，因此被劃分為公司的關聯方，而“山東汽車”則作為獨立第三方商用車制造商存在，但就這個獨立第三方其實是并不獨立的。

“山東汽車”是“濰柴動力”(000338.SZ;2338.HK)的全資子公司。“濰柴動力”也是陜重汽的控股股東，持股51%。從持股比例上看，“濰柴動力”對德銀天下似乎并不構成重大影響，間接持股僅為3.67%。

《紅周刊》在“濰柴動力”的年報中發現，一位名為“袁宏明”的人，在“濰柴動力”任職董事和執行總裁一職，并持有100萬股股數。同時，“袁宏明”還是現任陜汽控股董事長，陜汽集團董事長、總經理，陜重汽副董事長。面對陜汽集團還是德銀天下的控股股東身份，董事長的多處任職也證實“濰柴動力”與德銀天下實質上是存在一定關聯方關系的?？勺屓似婀值氖?，德銀天下對此關系并未進行相應披露。

在“濰柴動力”年報中，德銀天下的股權持有方“陜汽集團、陜汽商用車，以及德銀天下的全資子公司“德銀融資租賃”、“天行健”和孫公司陜西遠行供應鏈管理有限公司，均被濰柴動力以其他關聯方身份進行了披露。報告期內，“濰柴動力”向上述公司進行了采購商品、接受勞務、銷售商品等關聯方交易。其中，2021年度，“濰柴動力”向德銀融資租賃和天行健的采購支出分別為10551.18萬元和9076.86萬元，合計金額占德銀天下當期營收總額的6.28%。

既然有上述交易存在，為何對于潛在關聯方的身份，德銀天下卻不愿披露，而這背后有什么秘密存在?對此疑問，需要公司解釋。

關鍵詞： 德銀天下三度提交港股上市申請 存貨積壓 信披有瑕疵 關聯方身份有待解釋