大家好，我是長橋海豚君，每周的市場組合策略又來了。關鍵信息如下：

1）硅谷銀行擠兌危機雖然快速爆破、光速解決。但海豚君覺得這次的擠兌危機說明，圍繞“科技、國債”這兩板塊風險還沒有出清，考慮到美國后續銀行業資產配置結構的可能主動變化，資產負債表風險仍在，海豚君傾向于用更加謹慎的思路來理解這次擠兌危機的后續影響，不要輕言抄底。

2）基于上周宏觀風險的堆積，海豚君上周通過幾天時間集中調出了原本博弈估值修復的一些低配股，主要集中在中概和新能源上。這些公司要么競爭預期較差，要么個股基本面本身較差，走出估值修復之后，業績兌現有難度，因此宏觀風險下暫時調出，具體見下文詳細內容。

(資料圖)

3）本周又是財報季疊加宏觀高頻數據集中發布的一周：宏觀上美股會有CPI、PPI和零售數據值得高度關注，財報上主要有李寧、貝殼、閱文和小鵬，其中李寧和貝殼都重點關注業績修復進度，以及對接下來業績回歸、庫存周轉等的展望，小鵬基本面仍在底部打轉狀態，基本面短期希望不大，只能看組織重構上進入如何。

以下是詳細內容

一、SVB，會加速美國衰退到來嗎？

如果說鮑威爾國會證詞偏鷹、就業仍然強勁是預期之內的“負面”的話；SVB一夜之間資不抵債，則是一個巨大的預期之外的事情，也會是導致后面市場交易邏輯轉向的標志性 時間 。

海豚君在前段時間美股宏觀綜述《2023 年的無盡糾結：美股是滯漲、深衰退、淺衰退 or 輕增長？》曾提到：從宏觀負債上來看，美國的主要風險應該是在國債高企背后的聯邦政府負債，而銀行信貸資產風險，進入真正的高息環境后，居民如果不再繼續高額舉債，美國后面看起來更像是一個收入表慢增長的輕衰退，而非資產負債表上的深衰退。

而按資產計美國第16大銀行（類似國內北京銀行在國內的排名）的硅谷銀行（SVB）這次暴露出來的問題：

1）負債端：儲戶都是科技行業初創企業和風投公司，背后是科技行業過去一段時間一、二級市場估值齊齊縮水帶來的資金緊張問題，與之前美股科技股的大裁員同出一脈，不算是新的問題；

2）資產端：信貸業務沒有出問題，出問題正是與國債市場相關的問題——SVB持有至到期債券（HTM）和待售債券（AFS）配置權重高，美聯儲大幅加息、利率倒掛導致它長久期的HTM和AFS浮虧較多。

但二者共振，儲戶著急取錢， SVB現金耗光，只能去變賣自己的債權資產，在大量存款沒有保險的情況下，大額儲戶們發現存款可能徹底取不出來，直接就演變成了一場銀行擠兌危機。

面對這種突然出現的流動性和信任危機，在無法迅速找到接手SVB的下家的情況下，美國財政部、美聯儲和美國存款保險公司出手迅速果決：

1）用美國存款保險公司（FDIC）的存款保險基金（資金來源于美國銀行業繳納的保費和基金自己理財的錢）來兜底儲戶取款需求，無論儲戶的存款額是否在25萬美金的存款保障上限都能把自己的錢一分不少的取走。但這些銀行的股東和部分債權人則就生死由命了。

2）為了防止危機進一步擴散，美聯儲還允許FDIC保障內的吸儲金融機構用自己的資產作為抵押，從美聯儲里借錢一年，應對儲戶的取款需求，美聯儲的這一項目會持續至少一年。

央媽給出借款的條件非常寬松：抵押物只要美聯儲公開市場操作的資產都可，關鍵是抵押物價值不按市價來，面值多少就能借出來多少，借款成本就是隔夜利率加十個基點，沒其他雜費，可隨時提前還款不用交罰金。這要比SVB用市價賣資產、把賬面虧損變成實際虧損的情況好了太多。

之所以這么操作，是因為在美國銀行業的大賬本上，在美債收益率持續走高的情況下，不只有硅谷銀行有類似的浮虧，在天量國債之下，美國整個銀行體系的HTM與AFS資產的浮虧額都比較大，2022年三季度賬面虧損超6200億美金。

與此同時，美國的儲戶們進入2022年一直在取錢，尤其是不在25萬美金聯邦存款保險上限內的儲戶，取款速度更快，美國銀行業的存款余額在高位上持續減少。可以想象，美聯儲如果不上這樣一道保險杠，后續會有更多沒有保險到的高額存款儲戶會跑到銀行取款。

周末驚魂之后，美國政府機構迅速而果決行動，解決了一場潛在上有傳染性的銀行業流動性危機。但是否后面大家就可以當沒事發生一樣，繼續按部就班，業務該怎么做還怎么做呢？

海豚君認為，這次危機之后，要考慮銀行業的可能行為改變：這次擠兌危機暴露出來的問題是，銀行業實際資產遠沒有賬面資產價值那么好看（尤其是傳統意義上相對安全的債券資產）。

而美聯儲的兜底政策雖說是至少一年，但也要考慮這一年之內，債券收益率持續期限倒掛風險下，一些資產配置結構有問題的銀行，自己也會去主動修復資產負債結構，比如出售虧損債券、緊縮信貸投放、增資擴股等等，來提高資本金的比重，從而實質上提高資本充足率。

如果后續是這種情景演繹，那么等于銀行業高息環境之下，除了信貸業務減值風險變大、增資擴股會稀釋股權，信貸審慎性收縮也會自然影響下游實體經濟，這次事件可能加速美國經濟衰退的到來。

可以看到，SVB事件爆出后，十年期國債收益率快速回落，直接從3.93%掉到了3.7%；同時2年期短債收益率下行更快，隱含了短期加息預期的重置。

整體上，交易端開始快速往衰退邏輯演繹，且不同于上一輪輕衰退邏輯下經濟復蘇邏輯的中國資產上行、輕衰退下美國資產滯漲，這種帶有資產負債表隱憂的衰退，導致全球資產都在大跌。

這次的擠兌危機說明圍繞“科技、國債”這兩板塊的風險還沒有出清，考慮到美國后續銀行業資產配置結構的變化，資產負債表風險仍在，海豚君傾向于用更加謹慎的思路來理解這次擠兌危機的后續影響，不要輕言抄底。

二、又是就業爆棚月，通脹有完沒完？

2月就業數據出來，新增就業人數依然火爆，單月新增31萬人，即使不考慮1月份50萬的“極致新增量”，31萬本身也是在之前月份25萬中樞偏高位置。

但結合新公布的一月份崗位空缺數可以看到，之前1月多增的就業更多是之前存量待填補崗位招到人了，而不是企業凈增崗位需求又拉高了，這種新增就業其實不是壞事，可以快速緩解就業市場的緊張程度。

而再新增就業的細分板塊，凈裁員的行業在變多——上個月還主要集中在金融里面一些細分板塊和整個信息行業，這個月除了信息行業凈裁員人數的拉大、金融業變為整體上的凈裁員，運輸倉儲和整體制造業也進入了凈裁員的狀態。

進一步拆解的話，可以看到耐用品制造凈裁員主要發生在汽車板塊，非耐用品制造多數板塊開始出現凈裁員；商業服務中白領相關崗位，比如說IT技術、財會等也開始裁員，但藍領相關的臨時支持依然新增就業較多；

新增就業較多的，依然集中在教育保健中的保健板塊，細分上醫院、臨時救助等新增就業都很多；休閑酒店板塊餐飲有海量新增就業，酒店也有不少新增就業。

從目前各行業的就業人口恢復進度來看，1月運輸倉儲依然是人員過載，除了2月裁員（集中在貨運領域），后續恐怕還會繼續裁；其他幾個就業人數顯著超過疫情前的有汽車零部件、商業服務、信息業等。

汽車制造行業和信息行業的裁員已經開始，目前人員超載當中只有商服還沒有整體發生，但考慮到新增需求主要是在行政辦公、招聘等臨時性支持崗位，經濟放緩之后，這類需求可能快速減少。但休閑酒店和醫療保健社會救助明顯偏剛需，很難因為加息而澆滅崗位需求。

但還在這種結構性失業和結構性就業情況下，確實如海豚君之前所說，美國整體的新增增速并未呈現出像就業增速一樣的火熱程度，2月份的時薪環比增長有所放緩，0.2%的月環比對應年化同比是2%，美聯儲的控制目標應該環比要在0.3%以內，算是一個相對好的消息。

整體來看，這兩個月，經過對原本存量工作崗位的快速填充，就業市場的緊張程度開始有所緩解，部分行業也開始呈現出趨勢性凈裁員的趨勢。但休閑酒店和保健救助這兩大行業崗位需求剛性，而正在找工作中的失業人口絕對值不到600萬，相比市場上待招的一千萬以上的空崗需求，差距仍然不小。如果市場上過載行業裁員速度上不來，這種供給的短缺估計還需要一段時間慢慢消化。

不過由于這次的就業矛盾偏結構性就業和失業，最終薪資增長確實出現跨行業的傳遞，沒有出現薪資-通脹的螺旋。

以上美股兩個事件連在一起，一邊是美國銀行業要加出來流動性危機，一邊是就業市場仍需要高息保持一段時間，估計美聯儲可能的折中措施加息高度沒有之前想象的那么高，周一時候鮑威爾所說的加息再提速的可能變小。

三、組合調倉

基于上周宏觀上鮑威爾講話加速加息的可能風險、疊加周五就業數據在即；國內資產走到了基本面修復兌現階段，而通過京東的財報可以明顯看到國內渠道零售板塊競爭的加劇，Beta和Alpha風險都在變化變大，海豚君上周對組合做了集中調倉。

整體結構上，之前國內資產大幅修復之后疊加業績兌現速度慢、行業競爭加劇后難度也再變大，海豚君認為回調的風險比美股高，因此海豚君整體清倉了中概互聯資產，以電商零售資產為主，其次是新能源等競爭格局差，這些資產大多調入時候偏估值修復邏輯，由于基本面偏弱，給予的都是低配建議。

四、Alpha Dolphin 組合收益

在 3月 10日周內，Alpha Dolphin 組合下行4.2%，跌幅小幅低于標普 500（4.5%），明顯優于恒生科技10%+上的跌幅，但不及滬深300（-4%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是11.3%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 19%。

五、宏觀風險下個股和行業紛紛撲街

上周跌幅較大的基本全是現金流集中在未來的成長股，和之前漲幅較大的個股，跌幅較少的公司主要是之前也沒太上漲的公司，無論本身公司的基本面好與不好。整體上，無論是下跌幅度還是下跌的個股和行業風險，這樣的下跌都偏宏觀風險下的整體殺估值。

對于漲跌過大的公司，海豚君整理異動的原因如下，供參考：

六、組合資產分布

本組 Alpha Dolphin 調倉后，共計配置股票22 只股票，其中評級為標配仍為 7 只，評級低配的 從27 只減少為13只，其余為黃金、美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本周重點事件：

本周宏觀上，美國周二晚上會出2月CPI數據，周三晚上會有零售與PPI數據；國內周三應該會有1、2月份的社零等數據。觀察的思路還是一樣，國內看復蘇進度，美國看通脹控制進度。

個股上，海豚君關注四家公司會發財報——李寧、貝殼、閱文和小鵬，要關注的關鍵信息已為大家列出來，具體看可看下圖：

<正文完>

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