作者|郭欣然

(資料圖片僅供參考)

編輯|范亮 黃繹達

煙盒與空調之間，有什么相同點嗎？

這兩個看似八竿子打不著的產品，還真有一個共同點：煙盒中包裹香煙的那層紙是鋁箔，空調中熱交換器的翅片也是鋁箔。

自從1911年瑞士糖果公司開始使用鋁箔包裝巧克力，鋁箔制品已經與我們的生活息息相關，甚至包括，我們座下的新能源汽車。

作為電極匯集電流的結構（集流體），鋁箔在爆火的動力電池領域又有了新用途，在鋰離子電池、鈉離子電池中發揮著關鍵作用。

一旦和新能源沾了關系，不出意外，在二級市場就會有相關的企業應聲暴漲。

這次的主角就是國內最大的鋁箔生產商：鼎勝新材。

3月21日，鼎勝新材宣布與寧德時代達成戰略合作協議，在2023-2025年期間，為寧德時代供應份額不低于其需求的50%的鋰電池鋁箔，迅速登上了股市熱搜。

然而，鼎勝新材的股價早就已經坐過一波刺激的過山車。

在疫情剛爆發的2020年，鼎勝新材才剛剛經歷了一波低谷，凈利潤自2014年以來首度虧損。但緊接著，在2021和2022年，鼎勝新材就如打了雞血一般股價最高暴漲近4倍。隨后，從2022年下半年起至今，公司股價又腰斬40%。

那么，為何鼎勝新材與寧德的合作都沒有在股價方面激起公司的浪花？公司未來還能買嗎？

從虧損到業績暴增

2005年前后，鼎勝新材使用親水涂層空調箔替代光箔，成為空調熱交換器的主流原材料后，迅速發展成為空調箔市場龍頭，并打入了格力、美的、LG、松下等空調企業的供應鏈中。

之后，隨著空調箔市場競爭日趨激烈，鼎勝新材又及時調整產品結構，果斷進軍應用于消費領域的單雙零箔。

就此，在新能源市場爆發之前，鼎勝新材的主營業務也成型了。

公司的主要產品包括空調鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶等傳統鋁箔類產品，應用于熱交換器、食品包裝、醫藥包裝等多個領域。

從具體的收入數據來看，2014-2021年，鼎盛新材的營業收入從66.9億元增長至181.68億元。其中，空調鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶業務的營業收入從23.5/12.5/16.8/6.1億元增長至58.2/34.1/32.4/17.5億元。

從市占率情況來看，根據前瞻技術研究院統計，鼎盛新材的空調鋁箔國內市場占有率達35%，同時還出口至美國、加拿大、歐盟等六十幾個國家和地區。

2014-2021年各產品營業收入，單位：億元；資料來源：wind、36氪

不過，盡管公司在傳統鋁箔行業內有地位、有增長，但掙的卻都是辛苦錢。

從毛利率的角度來看，鼎盛新材傳統鋁箔的毛利率基本維持在8%~10%左右。而在凈利率方面，拋去各類期間費用后，鼎勝新材的凈利率只有3%左右。

這對資產負債率高達70%，且毛利率還很容易受到鋁錠等大宗商品價格波動影響的鼎勝新材來說，在3%這個凈利率水平下，公司的抗風險能力并不高。

這驅使著鼎勝新材不斷拓展高毛利品類的業務。

曾經很長一段時間里，在新能源車的銷量基數還沒有“做大做強”前，電池鋁箔作為較為“冷門”的行業，經常被鋁加工生產企業忽視。

然而，沒有“安全感”的鼎勝新材，卻早在2009年就開始研發電池鋁箔相關技術，并建設電池箔車間，著手電池箔的生產。

到2015年，公司實際上已經成為國內新能源車電池箔的最大供應商。

但是，由于彼時新能源車銷量并不算高，導致鼎勝新材電池箔相關業務的營收和利潤也較低，因此公司也并未受到資本市場的重視。

2020年，新冠疫情爆發后，鼎勝新材抗風險能力差的缺點，終于開始暴露了。

一方面，由于鼎勝新材旗下鋁箔類產品定價均采用“鋁錠價格+加工費”的模式，公司的毛利率受鋁錠價格影響較大。在疫情初期，鋁價大幅度波動的背景下，公司產品的定價出現了失誤。同時，在下游低迷的需求下，公司此前擴張的產能也無處釋放，最終導致產能利用率也有所下滑。一系列綜合影響下，鼎勝新材的毛利率從2019年的10.6%下降到了8.5%；

另一方面，鼎勝新材占營收約三成的出口業務，受美元貶值影響，確認了4158萬元的匯兌損失。此外，公司在疫情前擴產時借款過多，導致2020年的利息費用也增加了8178萬元，最終，公司的財務費用率從2019年的0.98%增加到2.16%。

增加的財務費用，再加因疫情產生0.13億元的停工損失，使得鼎勝新材2020年的凈利潤進一步惡化，嚴重了拖累業績。

最終，公司2020年歸母凈利潤確認-1500萬元，為上市以來的首度虧損。

戲劇性的是，在這個低谷時刻，鼎勝新材此前種下的新能源種子開始收獲了。

據中汽協數據，2019至2021年我國新能車銷量分別為120.6/136.7/352.1萬輛，2022年銷量更是超680萬輛，同比增93.4%。

在新能源汽車銷量爆發后，鼎勝新材的電池鋁箔便開啟了狂飆之路。

前文我們提到，從收入確認方式來看，鼎勝新材的盈利能力主要受鋁錠價格和加工費影響，而加工費又受到鋁箔供需的影響。

由于電池箔投產周期一般長達2-3年，在新能源汽車銷量迅速攀升的背景下，電池箔的供給很快就無法跟上需求。

供需失衡下，電池箔加工費就順勢持續走高。

根據東吳證券的統計，2021年以來，12um、13um、15um電池鋁箔的加工費始終階梯式增長，15微米的電池鋁箔加工費從2021年8月的1.4萬元/噸漲到了1.8萬元/噸，而12微米的加工費從1.7萬元/噸漲到2萬元/噸，23Q1部分產品價格雖然有所調整，但整體加工費依然維持高位。

電池鋁箔加工費，單位：元/噸；資料來源：東吳證券、36氪

在電池箔加工費大幅上漲的背景下，2021年，鼎勝新材及時調整產品結構，將普板帶等低附加值產線陸續轉產生產高利潤動力電池箔。

作為國內唯一能在3個月內將包裝箔產線切換為電池箔生產線的廠商，鼎勝新材的快速反應，也使得公司鞏固并擴大了其在電池箔領域原有的市場份額。根據MIR DATABANK，公司電池箔份額從2020年的34%增長到49%。

最終，鼎勝新材吃到了一波豐厚利潤。

從具體的財務數據和業務數據來看，鼎勝新材2021年電池箔銷量高達5.57萬噸，相較于20年銷量（2.4萬噸）提高了1.3倍，營收則從2020年的6.48億元增長到17.53億元，具體占比從5.21%升到9.65%。

此外，2021年，由于電池箔業務的毛利率遠高于傳統鋁箔，達到29.64%，最終使得電池箔業務在公司毛利潤中的占比接近三成，逐漸成為公司利潤的主要來源。

得益于電池箔業務的帶動，公司綜合毛利率也從2020年的8.5%增加至2021年的10.8%；歸母凈利潤達到4.3億元，同比增長2968.07%，成功扭虧為盈。

2021扭虧為盈后，隨著電池箔加工費的進一步上漲，鼎勝新材在2022年的業績又迎來了大爆發。公司預告2022年歸母凈利潤13.5-14.5億元，同比增長214%-237%，扣非歸母凈利潤14.2-15.2億元，同比增長272%-299%。

各產品營收占比(%)；資料來源：wind、36氪

各產品毛利占比(%)； 資料來源：wind、36氪

電池箔的緊缺邏輯無法持續

盡管鼎勝新材在這一波電池箔漲價潮中占盡了先機。

但電池箔的豐厚利潤，已經開始吸引越來越多的企業涌入電池箔賽道，電池箔市場也不再是鼎勝新材的專屬。

2023年，有鼎勝新材、華北鋁業、萬順新材、神火股份等企業的電池箔產能即將放量；更遠期，有東陽光、常鋁股份、明泰鋁業、眾源新材等新進入者的產能釋放。

就目前來看，根據東吳證券統計，電池箔行業在建和已規劃項目合計超過100萬噸。

很明顯的是，在電池箔的短暫暴利后，隨著反應過來的企業陸續入局，電池箔市場的競爭程度已經開始有加劇跡象。

那么，電池箔會不會出現產能過剩的情況，鼎勝的盈利能力還能不能維持呢？

從需求端角度來看，動力電池和儲能電池需求的不斷上升，是未來電池箔增量需求的主要來源方。

據乘聯會數據，2022年中國乘用車的新能源滲透率達到27.6%，較2021年提升超12個百分點，而2023年新能源乘用車銷量更是有望突破850萬輛，滲透率將達到36%。

德邦證券預測，2022-2025年動力和儲能鋰電池鋁箔需求分別為41.08/62.27/81.33/103.73萬噸，GAGR65%+。

同時，隨著儲能市場的發展，鈉離子電池中雙倍鋁箔用量也會為電池鋁箔帶來增量市場。根據德邦證券預測，2022-2025年鈉電池鋁箔需求分別為0.2/0.3/0.72/2.05GWh萬噸，GAGR110%+。

從供給端角度來看，全球多家企業進入電池鋁箔行業，逐步實現量產，未來電池鋁箔全球總供給將逐年攀升，2024年將會供過于求。

行業內廠商中，萬順規劃的3.2萬噸和10萬噸電池箔項目分別于22年和24年底投產；東陽光規劃10萬噸項目分兩期分別于23年和25年底投產。新進入者中，天山鋁業規劃了2萬噸技改項目和20萬噸新建產線，龍鼎鋁業規劃了10萬噸產能。

德邦證券預測，2022-2025的電池箔總供給量將分別達到33.8/61.1/91.6/126.7萬噸，預期平均增長率可達141%。

最終，就供需缺口而言，需求缺口將會從2022年的7.48萬噸縮小至1.47萬噸，2024年電池箔的供給將大于需求。

電池鋁箔需求缺口，單位：萬噸；資料來源：德邦證券，36氪

未來盈利能否持續？

盡管電池鋁箔的概念聽起來更“高大上”，且現階段毛利率達到30%左右，但是，行業參與者的不斷涌入，以及電池箔遠期的過剩預期，似乎在表明電池箔并沒有那么高的門檻。

那么，鼎勝新材未來的盈利能力能否維持呢？

鼎勝新材的主要利潤來源是電池鋁箔的加工費，當電池箔供過于求、競爭加劇時，電池箔加工費免不了會出現下滑，而一旦加工費價格中樞下移，鼎勝新材電池鋁箔業務的利潤空間就會被壓縮。

盡管2023年電池鋁箔仍略顯緊缺，但如前文所述，展望2024年及以后，隨著鼎勝新材、華北鋁業、萬順新材等更多電池鋁箔產能的釋放，電池鋁箔的緊缺程度將大大降低。

因此，電池鋁箔加工費的漲價邏輯也并不能持續很久，鼎勝新材作為電池鋁箔的主要供應方，未來業績也很難再具有爆發性，而這將會影響到市場目前對鼎勝新材的估值判斷。

基于此，我們按照樂觀與悲觀兩種情形，分別測算鼎勝新材2024年的利潤和遠期市盈率情況。

樂觀情形下，從各家券商的一致分析預測來看，鼎勝新材2024年的凈利潤將會達到23億元，對應目前市值水平下的PE約為8.47。

券商一致預期；資料來源：wind、36氪

悲觀情形下，假定2024年電池箔出貨35萬噸，單價2.3萬/噸，毛利率為15%，凈利率為8%，那么鼎勝新材的電池鋁箔業務在2024年的毛利為12億元，可釋放約6.44億元的凈利潤，若原有的普通電池箔業務的凈利潤與2021相當，那么鼎勝新材在2024年的凈利潤為約11.2億元，對應目前市值水平下的PE約為17.89。

從萬得動力電池指數的估值情況來看，該指數在2024年的遠期市盈率約為14.68倍，以此為估值參考：

我們認為，在樂觀情形下，鼎勝新材的遠期市盈率約為8.47倍，考慮到動力電池和儲能市場的持續性，這個估值明顯處于偏低水平。

而在樂觀情形下，鼎勝新材的遠期市盈率則約為17.89倍，處于合理偏貴的水平。

從總體情況來看，鼎勝新材未來的利潤水平大概率會處于樂觀和悲觀的居中區間，而這個區間下對應公司的市盈率水平也會處于合理的區間內。因此，我們認為，鼎勝新材目前的風險收益比相對合理，仍有一定的投資價值。

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